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作者:张力玮
在经济放缓的大背景下,股权回购正逐渐成为退出的重要途径。对于投资人而言,虽然相对于上市与并购,股权回购看似是不得已而为之的退出方式,但在资本寒冬期,投资人伺机通过适当的股权回购以保存实力,静候春天的来临,是一种以退为进的策略。而对于目标公司而言,虽然目标企业在资本寒冬期增长乏力,并且股权回购往往需要实际控制人、原始股东、目标公司管理层等股权回购的义务主体筹措大量资金,但原始股东、实际控制人等可以合理的价格重新获得股权并调整公司股权架构,亦是一次蓄能再出发的机会。为此,笔者整理总结了股权回购条款中的三个专题,以期拨开迷雾,尽可能看清横亘在股权回购之路上的一些渗坑。
在私募股权投融资领域,股权回购是投资人通常为降低投资风险的一种权利安排,简言之,是指如果当某些约定的条件成熟/达成/触发时,投资人有权以约定的对价要求相关主体购买其持有目标公司全部或部分股权。股权回购常见表述为“目标公司在20**年底仍未能完成上市工作或存在上市实质性障碍的;或目标公司在20**年经财务审计后扣除非经常性损益后的净利润低于***千万元的,投资人在不违反中国法律法规的前提下,有权要求目标公司的原始股东回购投资人所持有的目标公司全部股权”。在上述概念或通常化设置表述中,我们不难抽离出其中三个要素或专题:股权回购的义务主体、股权回购的条件以及股权回购的对价。以下我们将结合上述股权回购的通常表述,分别对这三个专题展开论述。
一、股权回购的义务主体
股权回购的义务主体是投资人与目标公司就股权回购条款进行谈判的第一个要点。通常情况下,股权回购的义务主体一般是目标公司的原始股东或实际控制人。对于目标公司而言,股权回购的义务主体明确为原始股东或实际控制人,于股权回购实施后,能避免目标公司股权的再度分散。但在实务中,单一的股权回购主体往往不能满足投资人的诉求,保守稳健的投资人会主动要求在股权投资协议中增加股权回购义务主体,如约定多个联合创始人而非只有一位实际控制人承担回购义务。股权回购的义务主体的选择与界定,取决于投资人与目标公司的角力与谈判,但有一类股权回购的义务主体——目标公司,在法律上是否承认其为适格的股权回购义务主体,是值得探讨的。
2012年对赌第一案——海富投资与甘肃世恒股权纠纷一案(终审案号为最高人民法院(2012)民提字第11号)使“投资人与公司对赌无效,与公司原股东对赌有效”的裁判规则成为通说,这也直接影响到股权回购的义务主体的认定。例如,在北京碧海舟腐蚀防护工业股份有限公司(“碧海舟公司”)等与天津雷石信锐股权投资合伙企业(有限合伙)(“雷石企业”)股权转让纠纷一案中(案号为北京市第二中级人民法院(2015)民(商)终字第12699号),法院的认定结论是,《补充协议》中关于碧海舟公司回购雷石企业持有的碧海舟公司股份的约定会使得雷石企业的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了碧海舟公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,应属无效。由此可见,尽管投资人希望目标公司亦作为股权回购的义务主体,以保障自身权益,但既有的司法实践给出的是否定的结论。
但实践总在更新认知,自对赌第一案6年后的今天,目标公司是否可以作为适格的股权回购义务主体的认定上出现了转机。在强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司(“瀚霖公司”)股权转让纠纷一案(案号为最高人民法院(2016)民再128号)中,最高法院、当事人律师等充分发挥法律解释的智慧与对案件细节的考究,是为经典案例。该案中,曹务波为瀚霖公司的原始股东兼控股股东,强静延为投资人,各方签署的《补充协议书》约定,“1、曹务波承诺瀚霖公司于2013年6月30日前实现IPO上市;2、如果未能在2013年6月30日前未完成IPO,强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的瀚霖公司股权,回购价格为强静延实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价;3、若瀚霖公司2011年、2012年税后利润,分别低于25000万元、35000万元,则曹务波退还强静延出资款;4、瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保”,后来,股权回购的条件成就,但曹务波未能如约付款,强静延要求曹务波与瀚霖公司承担连带还款责任,瀚霖公司则不认可股权回购的连带责任,由此发生争议。如同既有的司法判例,一审的成都中院与二审的四川高院均认为,瀚霖公司为曹务波回购提供连带责任担保的条款严重损害了瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益,当属无效。但最高人民法院则认为,强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务,瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要,并不损害公司及公司中小股东权益,应当认定案涉的担保条款合法有效,由此推翻了一二审法院的结论。
该案是否颠覆了此前“投资人与公司对赌无效,与公司原股东对赌有效”的裁判规则?非也。实际上,在两种表述下,目标公司最终承担的责任并不一样。在前者中,目标公司承担的是最终责任。目标公司承担最终责任后,无处转嫁风险,最终受损的是不知情的股东及债权人,法律自然对此不允许;而在后者中,目标公司承担的担保责任是替代责任,即目标公司先完成清偿后仍可向原始股东等主张追偿,所以目标公司的整体利益未受损害,亦未损害目标公司债权人的合法利益。从这个角度看,目标公司作为股权回购的义务主体,对于目标公司来说,也未必是利空——在目标公司有能力承担股权回购对价的前提下,目标公司先予清偿,在一定程度能减少原始股东或实际控制人在短时间内筹措大量资金的压力。而对于投资人来说,目标公司承担担保责任实质上为其开通了新的救济渠道,是为双赢。
综上,强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷一案为股权回购义务主体的选择与设定提供了一个新思路,即当股权回购条件成熟时,实际控制人及联合创始人等股东承担股权回购的主债务,目标公司对该等股东的主债务承担连带担保责任。但采取该种条款设计的同时,也要注意该案所提示的一些相应配套工作——无论是投资人、原始股东还是目标公司,都需要关注目标公司为股权回购义务人提供担保的事项是否符合公司章程等相关文件的规定,是否已经通过股东会、董事会的内部决策程序,以确保该事项得到公司全体股东的同意;确认程序无遗漏且无纰漏后,各方也应注意留存该等文件的原件或副本,以备日后举证之需。
二、股权回购的条件
股权回购的条件也是投资人、原始股东与目标公司就股权回购条款进行审核、谈判时比较关心的一个要点。对于原始股东、目标公司而言,视不同情况,股权回购条件的严格、复杂的程度不尽相同(诚然,实务中,基于股权回购是投资人的权利,目标公司希望限定、压缩股权回购条件的适用的情况居多);而投资人则倾向于约定易于触发的股权回购条件。双方着眼于股权回购条件的范围无可厚非,但切记不能忽视股权回购条件应清晰且明确这一前提,既有的司法案例为此作出如下提示:
1. 股权回购条件的连接关系
实务中,经过目标公司与投资人的多番磋商、谈判后,最终定稿的股权投资协议中的回购条件往往不会只有一个,而是通过构成组合条件的方式来呈现。此时,需要特别注意各回购条件之间的连接关系,究竟是“并”还是“或”的关系。青岛中金实业股份有限公司(“中金实业公司”)与青岛中金渝能置业有限公司(“中金渝能公司”)、中铁置业集团有限公司(“中铁置业公司”)、青岛荣置地顾问有限公司(“荣置地顾问”)投资合作协议纠纷一案(案号为最高人民法院(2011)民二终字第108号)提示了这一要点。在该案中,中铁置业公司(甲方)、中金实业公司(乙方)、中金渝能公司(丙方)签署的《投资合作协议》中的第八条约定“乙方回购甲方所持公司全部股权的条件:1.甲方已实际受让乙方所持公司17.5%的股权;2.甲方收回了全部投资;3.甲方获得了本协议约定的投资收益;4.项目施工总承包单位的工程款支付已获得保证;5.甲方其他关联方(不包括乙方及公司)在项日中的风险已释放完毕”。在上述5个条件之间,没有明确表明是“并”还是“或”的关系,由此产生争议。法院最后认定,各条件实质为并列关系,5个条件须同时成就,中金实业公司方能请求股权回购,但该案中除第一条件已成就外,其余四项条件是否成就尚不明确,中金实业公司均未能提交相应证据予以证明,故法院不支持中金实业公司享有回购股权的权利。该案虽然是公司(而非投资人)主动要求回购的情形,但不影响最终结论:回购条件的设置固然重要,但同时不能忽略各回购条件之间的连接关系,“并”与“或”一字之差或连接关系不明确将可能导致完全相反的结果,尤其是在回购条件以数字列举的方式呈现的时候,一时疏忽可能导致后续麻烦事情不断。
2. 回购条件中的因果关系
诚然,实务中股权回购条件的设计远比上述的通常化安排多样与复杂,体现了股权回购条款设计者的智慧,但需要注意回购条件中的因果关系。例如,在上海育杰创业投资发展中心(有限合伙)(“育杰创投中心”)与曹欣羊股权转让纠纷一案(案号为上海市浦东新区人民法院(2014)浦民二(商)初字第3277号)中,诉争的股权转让协议中约定,股权回购的前提条件是“2013年12月31日前实现华欣公司在境内IPO(主板、中小企业版、创业板),如确因国家提高上市标准、暂停上市审核等政策因素,致使华欣公司未在承诺日期前实现上市,上市截止日可推迟一年”。2013年年末,华欣公司未能按照约定按时上市,但华欣公司未能按时上市究竟系其自身条件不具备、准备不充分所致,还是证监会审核政策变化导致?此处的因果关系将直接影响诉争的股权转让协议所约定的股权回购条件是否成就的认定。最终法院综合各方面的证据,认定华欣公司未能按时上市主要系其自身条件不具备、准备不充分所致,股权转让协议约定的回购条件已经成就,育杰创投中心有权要求原始股东曹欣羊回购其所持华欣公司的全部股权。诚然,“如确因国家提高上市标准、暂停上市审核等政策因素,致使华欣公司未在承诺日期前实现上市,上市截止日可推迟一年”的表述考虑到了政策环境的不确定性,目标公司把这一影响因素纳入考虑范围,体现了全面、严谨的态度,相信很多投资人也会对如此表述抱有理解的态度。但是,为避免发生类似争议,在股权投资协议中,回购条件中的因果关系还是应该约定得明确且直接。另外对于投资人而言,政策因素、经济环境等豁免条件以及不可抗力等适用范围与空间应该尽可能压缩。应有所预见,在实在不得已要实现股权回购的情形下,豁免条件、不可抗力等只会为股权回购设置障碍。
3. 股权回购条件的举证责任
举证责任由投资人承担,是目前的通说。类似通常化语句中的回购条件“公司在20**年经财务审计后扣除非经常性损益后的净利润低于***千万元”等条件存在举证困难的问题。在原始股东或公司不愿意回购投资人的股权的情况下,原始股东或公司是不会主动将公司实际的财务情况向投资人披露的,由此增加了投资人举证的难度。所以,在设定股权回购条件时,投资人最好能设定一些不需要自己举证的或者便于举证的条件,如上市时间等。另外,如确实需要以目标公司的财务指标为股权回购的条件,为方便投资人举证,在投资协议明确约定知情权尤为关键。知情权条款亦应进行相应的细节化修改,如采取通常的股权回购条件,则需要强调投资人对股权回购条件中的“净利润”等相关财务数据的知情权。相应地,原始股东或公司也要注意股权回购条件的举证责任的分配,必要时视情况采取一些防御措施。由此观之,股权投资协议的各部分、各权利义务等实质环环相扣,牵一发而动全身。
三、股权回购的对价
在明确股权回购的义务主体,并且股权回购的条件已然成熟的前提下,股权回购的实施应是顺理成章之事。但实务中往往不会那么顺利,股权回购的对价便是阻碍股权回购顺利实施的首要因素。在实务中,当触发股权回购时,双方必然会关注股权回购价格,该价格太高或太低,或者不明确,或者计算方式违反法律法规等情况都会对股权回购的顺利实施造成实质性阻碍。而如何确定股权回购的对价,确实是设计股权回购条款中的一项技术。
首先,最为基本的,明确约定股权回购价格或计算方式,这可使股权回购切实可行。信达公司在与太西集团请求公司收购股份纠纷一案(案号为最高人民法院(2016)民终34号)中的成功经验说明了这一点。2000年5月29日,信达公司、华融公司与石炭井矿务局签订《石炭井矿务局债权转股权协议》,三方共同设立太西集团,其中债权方信达公司、华融公司以其对石炭井矿务局的债权按照1:1的比例折合为对太西集团的出资。2000年6月9日,三方签订《补充协议》,约定信达公司、华融公司的股权通过太西集团公司回购方式退出时,股权退出价格为债权方转股债权原值。2011年,股权退出的条件成熟,信达公司要求太西集团回购股权,太西集团则以期间在政策因素的作用下企业财产的实际状况已发生变化为由进行抗辩。最高人民法院认为,股权退出方式及价格的约定,不违反法律、行政法规的强制性规定,是三方股东根据自愿原则自由商定的,对当事人具有法律约束力。由此看来,事先确定好股权回购价款的计算方式确有必要,即使如本案各方在2000年就已经确定了回购价款,直至2011年才发生股权回购事由,双方也必须遵守当初所订立之协议,目标公司不得以资产发生重大变化为由请求调整回购价款。但同时,不妨假设,因公司资产发生重大变化,导致10年前事先约定的回购价款是过低的情况下,信达公司是否还会请求股权回购?或者信达公司又能否以显失公平为由请求调整回购价款?答案显然是否定的。由此,我们应注意到,约定完全静态且无法调整的股权回购价款或计算方式有显著的缺陷,相比较而言,约定动态的股权回购价款的计算方式或调整机制是一种比较切实可行,且对双方来说都比较公平的做法。
再者,无论投资人还是目标公司,在确定股权回购的价格时,需要树立一个基本观念:究其根本,股权回购是在双赢目标不能达成之后,对投资人权益的一种补足,所以股权回购价格的确定亦应遵循公平原则,更不能违反法律法规的规定,目标是使投资人拿回股权的相应合理市场价值及获补偿合理范围内的资金损失,绝不能鼓励投资人从股权回购中获取高额赔偿或回报。中静汽车投资有限公司(“中静投资公司”)与上海铭源实业集团有限公司(“铭源实业公司”)股权转让纠纷一案(案号为最高人民法院(2015)民二终字第204号)佐证了前述基本观念,在该案中,双方约定的股权回购价格的计算方式为“中静投资公司主张,铭源实业公司应自2012年1月1日起以7061.92万元为基数按照年利率15%计算复利支付股权回购款,以及按照回购款总额20%支付违约金”,根据该案例中股权回购价格的计算方式,铭源实业公司应支付的股权回购款按复利计算,并且铭源实业公司在不足三个月的逾期期限内,中静投资公司以全部回购价款为基数计算得出的违约金数额为19,008,855元,这些都明显高于合理范围。最高院最终认定,复息计算之规定来源于中国人民银行《人民币利率管理规定》,而该规定适用对象仅限于金融机构,故中静投资公司并不具有向铭源实业公司收取复息的权利;另外,以6000万元投资本金为基数,中静投资公司诉请支付逾期三个月的违约金19,008,855元显属过高,依法可予以调整。由此看来,在投资人地位较为强势的情况下,也要把握股权回购价格及计算方式的尺度,并且注意考察是否违反我们国家其他法律法规的规定,须知,股权回购自带谦抑的防御属性,而不是投资人的一种进攻性武器,否则过犹不及。而对于原始股东、目标公司而言,也要关注股权回购价格的确定方式是否符合我们国家法律法规的规定,以及充分评价股权回购的价格及计算方式是否合理,并以此为据争取磋商、谈判中的主动权。
股权回购的义务主体、条件以及对价是股权回购条款的三项重要组成部分,也是私募股权投融资领域中股权回购专题下的三个重要子专题,由此衍生了大量司法案例,为完善股权投资协议提供了宝贵的意见与建议。这些意见与建议无论对于投资人,还是对于原始股东、目标公司来说,均具有重要的参考意义,值得持续关注。
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