北京玺泽律师事务所 曹爽
在先前很长一段时间内，囿于国内经济形势、私募基金尚处于早期发展阶段、相关主体投资风险意识淡薄等因素，在境内融资交易中，交易文件谈判往往显得无足轻重，然而随着整体经济形势愈发严峻，股权回购纠纷、业绩对赌纠纷频频爆发，使得当下交易各方逐渐开始重视交易条款谈判。从投资方来看，表现为逐渐从先前相对粗放的交易条款结构，转变为愈发注重交易条款的设计和安排，尽可能争取每一项股东权益，为届时可能发生的纠纷做好充分有利的准备。从融资方来看，表现为逐渐意识到交易条款对其后续经营管理、公司治理的重要影响，尤其当涉及创始股东或实际控制人连带责任或现金赔偿责任时，融资方往往会不遗余力地与投资方磋商，以求降低相应风险。
在此背景下，笔者拟结合近期参与的几起投融资项目，以融资方视角就其中相对高频的核心争议条款予以解析，供有意者参考。 一般来说，投资方投资某一目标公司，若投后持股比例达到一定数量（通常在10%左右，一般不低于5%），其往往会主张董事会席位和一票否决权。对于目标公司而言，若其已经引进了其他持股比例较高的在先投资方，在本轮投资方投后持股比例不是特别高的情况下，按常规给予其一票否决权，可能会增加目标公司后续沟通协调难度、影响目标公司重大事项决策效率，甚至可能容易引发公司僵局，导致无法有效开展经营管理。此时，若目标公司能够协调本轮投资方和现有股东，将投资方的一票否决权调整为经投资方1/2或2/3多数决的方式，可能对于后续决策和经营管理会有较大助益。对于投资方而言，如不能就全部董事会或股东会决议事项享有一票否决权，显然会大大削弱其对公司经营管理的影响力，甚至可能会危及其有效维护切身利益的能力，因此投资方可能容易产生较大异议，此时，不妨尝试由投资方保留与之切身利益相关事项的单独一票否决权，例如增减资、变更投资方股东权利、利润分配等，并辅以其他事项的投资方多数决的方式。经过前述磋商和调整后，相关方案应该可以在很大程度上实现兼顾各方利益的效果，并能在一定程度上获得投资方的理解和认可。
在境内融资交易中，业绩对赌常见于传统行业，例如生产制造类企业。业绩对赌主要围绕营业收入、净利润等指标设定。随着私募基金的蓬勃发展，新经济领域也越来越多的引入了业绩对赌机制，业绩也从单一的财务指标慢慢衍生出一系列令人眼花缭乱的业务指标。无论是传统的财务指标，还是层出不穷的业务指标，究其本质还是对目标公司未来经营状况的预测，一旦未实现，目标公司或创始股东/实际控制人等相关方仍需要给予投资方股权或现金补偿。在此前提下，笔者认为有如下两点值得目标公司或创始股东/实际控制人关注：
1. 业绩对赌
是否适合设定业绩对赌。虽然业绩对赌被越来越广泛运用到各个行业，事实上具体到某个项目中其并非必然合理。以互联网行业为例，在中早期创业阶段，很多公司并没有明确的盈利模式，甚至连现有的商业模式也是在摸索中发展，此时若设定业绩对赌很可能会固化公司的商业模式，影响公司积极创新向上的能力，最终也不利于实现投资目的。
一般而言，在正常情况下，创始股东/实际控制人必然全力追求公司经营发展并提升业绩，但是影响公司持续良好经营的因素较多，很多时候并非创始股东/实际控制人凭一己之力能够准确预见并控制的，尤其对处于中早期、盈利模式并不清晰、未来发展方向存在诸多变数的公司更是如此，若投资方仍坚持对目标公司苛以严格的业绩对赌可能并不合理。综上，目标公司在接受业绩对赌之前需要慎重考虑：业绩对赌在公司所从事行业是否普遍存在，公司所处阶段是否适宜订立业绩对赌。
审慎设定业绩目标。尽管在融资交易中审慎设定业绩目标可能是不言自明的，然而据笔者观察，很多融资项目中设定的业绩目标可能并未遵循这一原则，这既有目标公司盲目预估业绩的影响，也有投资方因自身利益不当干预的作用。尤其在经济整体下行的现实压力下，目标公司达成业绩目标往往并不容易，导致目标公司或创始股东/实际控制人的业绩补偿风险大大增加，因此审慎设定业绩对赌目标就显得尤为重要。
根据笔者近期参与的投融资项目，笔者认为，如下两个方面的考察判断可能是设定业绩目标时不可或缺的：一方面，目标公司可能需要结合宏观经济形势判断上下游行业以及目标客户受到影响的程度，可能需要根据自身情况（例如历史同期以及未来一段时间内的订单等）判断营业收入、净利润等财务指标是否能够保持相对稳定，若目标公司处于中早期发展阶段或财务指标容易产生较大波动，可能需要考虑是否围绕核心业务指标设定业绩目标更为合理；另一方面，在设定业绩目标时，投资方往往倾向于适当提高标准，比较常见的方式包括结合估值、市盈率等反向测算，实际上市盈率一类的指标可能往往参考了同行业上市公司的标准，对于中早期阶段的公司而言并不一定科学。综上，建议目标公司在设定业绩目标时，尽量围绕自身经营状况合理预估，同时认真研究投资方提出的业绩目标，并在二者之间寻找到相对科学合理的结果。业绩补偿方式一般包括股权补偿或现金补偿，补偿主体可能是目标公司，也可能是创始股东/实际控制人，补偿的具体数量依赖于交易文件中约定的计算公式，对此可能需要着重关注如下几点：注意考察补偿数量是否有上限。例如在股权补偿的情况下，若业绩严重不达标时，依据补偿公式计算的补偿股权数量是否可能没有上限，以至于可能影响创始股东/实际控制人的控制地位，若如此，需要考虑对补偿公式设定合理区间值，既能实现业绩对赌的约束目的，又不会对目标公司的股权结构造成实质性不利影响。注意考察是否会触发反稀释机制。例如在有多轮融资的情况下，若仅有本轮投资方设定了业绩对赌，在触发业绩补偿的情况下，本轮投资方的投资价格（或目标公司投后估值）将会被下调，若补偿过多，可能导致本轮投资方投资价格低于前轮投资方的投资价格（或目标公司在本轮的投前估值低于前轮投后估值），从而触发反稀释机制，甚至进一步导致其他股东相关权益的连锁反应。若存在前述可能，建议事先约定业绩补偿机制下豁免适用反稀释条款，或者结合反稀释条款安排业绩补偿计算公式，使其不会触发反稀释条款。如果已经有在先投资方且设定过回购条款的情况下，需要注意触发股权回购的事项一般可能包括在一定年限内合格IPO，若该等年限以某轮投资完成交割为起算时点，则在新一轮融资时可能需要考虑，保留原有约定是否恰当。例如，若以本轮投资交割完成为起算时点，按原有年限约定合格IPO期限，则相当于变相延长了前轮交易文件约定的回购事项触发期限，但不排除前轮投资方可能拒绝延长，此时目标公司不妨尝试如下方案：投资方分别以其投资交割完成为起算时点计算合格IPO期限，若前轮投资方因该事项行使回购权，则本轮投资方有权选择回购权加速到期并共同行使，或者选择仍然按照本轮投资交割完成为起算时点计算回购事项触发期限。若因为先前设定的合格IPO期限严重不合理时，也可以考虑在可能的情况下，协调原投资方适当延长期限，并根据其无法延长期限的事由提供折中方案。例如，若原投资方为私募基金，其因基金存续期限导致不同意延长合格IPO期限时，可以特别约定若原投资方因基金存续期限原因拟于合格IPO期限届满前退出，则相关方同意无条件配合，退出方式包括但不限于转让给关联基金、目标公司或创始股东/实际控制人回购等。最后，需要提醒的是，在早期融资时，若将合格IPO作为回购事项，还需尽可能将相关期限安排的久远一些，为后续资本运作预留相对充裕的时间。一般而言，融资交易中的回购事项可能会包括实际控制人变更，而视同清算事件可能也会包括并购、重组，因此回购和优先清算适用情形可能出现竞合，若不提前予以区分或明确，回购条款和优先清算条款可能存在矛盾，甚至引起纠纷。因此，建议目标公司在交易文件中预先安排，例如经投资方及/或目标公司共同认可不构成视同清算事件的除外；或者明确在相关事项出现交叉或竞合情形时，优先适用回购或优先清算条款。通常来说融资交易文件会针对回购事项设置回购责任条款，常见的回购责任类型包括如下几种：创始股东/实际控制人承担回购责任，目标公司承担连带责任；目标公司承担回购责任，创始股东/实际控制人承担连带责任；目标公司或创始股东/实际控制人承担回购责任。在海富案（最高院（2012）民提字第11号）中，最高院确立了目标公司回购无效，创始股东/实际控制人回购有效的裁判原则。在2018年9月29日公布的强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决（(2016)最高法民再128号）中，最高院认可了被投资公司为其实际控制人与投资人签署的“对赌协议”提供连带担保责任的有效性。2019年4月3日,江苏高院就江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案（以下简称“华工案”）作出再审判决（（2019）苏民再62号），认定投资方与目标公司和目标公司全体原股东签订回购协议有效，判令目标公司按照投资本金和逾期付款利息向投资人支付回购款，目标公司全体原股东承担连带清偿责任。2019年8月7日，最高法在其官网公布《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（以下简称“商事审判工作会议纪要征求意见稿”），其中首次明确肯定了与目标公司对赌的合同效力，即“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效”，并进一步就是否能够强制履行明确如下“但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如，投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。”综上可知，首先，创始股东/实际控制人回购约定的有效性已经毋庸置疑；其次，在创始股东/实际控制人等第三方承担回购义务的前提下，约定目标公司承担连带担保责任已经获得最高院支持和认可；最后，就目标公司回购的约定是否有效，随着华工案判决以及商事审判工作会议纪要征求意见稿的发布，可以预见法院在该问题上日渐趋向于认可其有效性，但是否具有强制履行的效果，还需要结合个案中目标公司是否履行减资程序判断，然而商事审判工作会议纪要征求意见稿并没有进一步对目标公司怠于履行减资程序如何处理作出明确规定，所以若仅约定由目标公司承担回购义务，投资方是否能够真正顺利退出仍然有待在个案中具体考察。在融资交易文件中，常见的违约责任条款包括一般违约责任条款和严重违约责任条款。一般违约责任条款主要以损害赔偿为原则，往往适用于交易各方，并不会明显加重某一方责任；严重违约责任条款，则主要针对交易中比较严重的违约行为（例如目标公司未按时办理股权转让工商变更登记、创始股东未遵守竞业限制条款等），通常会设定违约金。考虑到融资交易中，目标公司或创始股东/实际控制人或其他现有股东可能需要承担较多合同义务，相应的可能需要约束该等主体的违约行为也相对较多，即便如此，仍需要提醒目标公司注意，按照合同对等原则，至少需要就投资方的核心义务即按约支付投资款设定严重违约责任（例如迟延付款违约金、严重逾期时的解约违约金等），方能督促投资方在满足交割条件的前提下按约付款，并在投资方严重违约的情形下，保障公司及时终止交易、开展新融资的权利。在融资过程中，除针对直接责任主体设定违约责任外，还可能会根据情形为第三方设定担保责任，其中以连带责任的形式最为常见。因此目标公司在审查融资交易文件时，需要区分情况判断连带责任的合理性及风险性，并尽可能将连带责任限定在对交易构成实质性影响的方面。例如，笔者在回购条款中分析的，为防止目标公司承担回购义务的约定无效，可以约定由目标公司承担连带责任；而针对其他违约行为，例如目标公司未能足额缴纳社保公积金、目标公司未能取得某项业务经营资质等，是否需要相关方承担连带责任，还需要结合目标公司发展阶段、相关方主观过错程度、目标公司行业地位等综合考虑后审慎设定。在融资交易中，除上文分析的条款外，还有一些可能容易被目标公司忽略的要点，其或者可能影响融资进度，或者可能对未来处理股东事宜时具有重要作用，为免疏漏，本文予以简要提示如下：在融资交易中，较为常见的交易文件形式包括两种，一种是增资和股东权益分列在增资协议及股东协议中；另一种是增资和股东权益杂糅在一份文件中，即投资协议，该形式下，相关方也可能还会就业绩对赌等单独签署补充协议。两种形式并无优劣之分，若交易结构复杂，股东权益较多时，可能采取第一种形式比较清晰；若属于早期融资，交易结构较为简单，可能采取第二种形式比较高效。尽管如此，若目标公司已经完成过融资，建议目标公司事先和本轮投资方沟通，尽可能以前轮交易文件为基础起草本轮交易文件，否则各方后续可能需要因此反复沟通，拖延融资进度。若目标公司已经完成过融资，本轮投资方投资时势必涉及就一些股东权益重新安排次序，为避免届时现有投资方股东与本轮投资方产生较大分歧，建议目标公司事先和本轮投资方沟通，尽可能遵照前轮交易文件的逻辑安排投资方股东权益次序，否则各方后续可能需要因此反复沟通，拖延融资进度。通常来说，投资方会在交易文件中限定创始股东/实际控制人（有时甚至还包括其他现有股东）直接或间接转让其所持目标公司股权，而投资方转让时则不受限制。对此，目标公司需要考虑，为避免目标公司被竞争对手收购，在必要的情况下需要限制投资方向目标公司竞争对手（一般可能需要涵盖竞争对手、竞争对手控股股东/实际控制人、竞争对手控制的主体）转让所持目标公司股权。在融资交易中，一般情况下，除天使轮投资方股东权益会相对简洁外，后续各轮次投资方的股东权益往往会不断增加，目标公司在审查交易文件时，除需要关注各轮次股东权益保持一致外，还需要关注股东权益条款之间是否存在冲突，例如各轮次投资方股东行使反稀释权、共售权、领售权时是否与优先认购权、优先购买权、否决权条款相冲突，是否清晰且充分约定了豁免情形等。
伴随着私募基金以及民营企业不断发展，融资交易在民营企业发展过程中近乎必经事宜，目标公司、创始股东/实际控制人在融资交易中面临的风险也愈加显现，因此，融资方有必要高度重视常见核心争议条款的安排，并结合项目具体情况与投资方及相关各方磋商确定最终方案。
声 明
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